生人勿近雅戈尔—发表版
服装板块举步维艰，地产板块没有空间，只有投资板块是唯一希望。但雅戈尔的投资业务操盘者，风格飘忽、逻辑难懂。除非对雅戈尔投资业务操盘人的体系有系统了解，或者对其投资对象有成熟认识，否则建议生人勿近。
本刊特约作者 唐朝/文
雅戈尔重点业务就三大块：服装、地产和投资。个人估算，三个板块的合理估值加总为377亿元，有买入价值的位置为230亿元以下。而当前市值为365亿元。
服装板块勉力维持
2016年，雅戈尔服装板块取得营业收入44.6亿元，其中品牌服装生产销售42.7亿元；品牌服装销售中，主品牌younger（雅戈尔）完成营收37.9亿元，其它子品牌4.8亿元。
销售形态分为直营、加盟和团购三种。直营是主要形态，完成营收36.1亿元，同比增长1.4%，占营收比例超过八成，是收入的主要来源。加盟和团购分别下滑8%和14%，均是两三亿元规模；线下销售占比97%，线上销售销售仅占3%，依然是传统销售模式。
44.6亿元营业收入，带来净利润5.5亿元，净利率约12%，貌似还不错，但实际情况远比表面数字艰难。
公司推行大店战略，共有直营加盟等店面合计2554家，合计营业面积38.2万平方米，平均单店面积约150平方米。单店年均营收175万元，日均约4800元；单店年利润21.5万元，每天不到600元。一个150平方米的店面，每天销售4800元，赚取不足600元的利润，算是个苦命生意了。
表1：雅戈尔品牌服装中的产品结构（单位：亿元）
数据来源：公司财报
自产的衬衣和外包的上衣（夹克）是雅戈尔的最大营收来源。表1显示，营收基本零增长，且产品结构也大体固定。少量营业额增长则来自营业面积的扩大——2016年38.2万平方米，2015年34.9万平方米，2014年34.3万平方米。
再看表2，就更令人担忧了。公司2016年控制了生产，以尽力消化库存，每种品类当年产量都低于销量。然而，年末各品类库存量均远大于当年产量，接近于全年的销售总量，其中西服库存甚至超过一年半的销售量。
单店平均库存衬衣约2000件，西服近500套，裤子800多条，夹克近1000件，其他约500件。存货价值约17亿元，按照雅戈尔64%毛利率倒推，相当于47亿元销售额。按照雅戈尔的存货跌价准备计提方法，服装存货只要不超过三年，就不计提跌价准备。
不过，经咨询资深业内人士，得到的答案是：这是以直营模式经营的服装企业，常见的合理库存量。以批发为主要经营模式的服装企业，库存可以控制在年销量的20%左右。
为什么雅戈尔不断增加投入，扩张营业面积，而服装板块的营业收入却基本不动？来自雅戈尔2016财报11页的图可以说明问题。
红线代表服装鞋帽针织品零售额的增速，趋势是下滑，但增速依然超过GDP平均增速；蓝线代表穿类商品网上销售增速较快；紫线意味着大型服装企业增长远远落后于行业平均增速。
原因也不难理解。网上销售带来用户的便利，我们都有亲身感受，网上销售的增长，对于类似雅戈尔这种线下销售占比97%的传统服装企业而言，挤压几乎是必然的。
而大型企业不好过，可能是消费升级带来的个性化需求增长的体现。小型服装企业追赶流行潮流更快，决策环节更少，加上网络销售的展示和推广速度，满足了消费者求新求变求个性的心理。此种情况下，大型企业的规模化生产，反而容易变成规模不经济，加上决策链条长，对市场反应较慢，增速落后也实属情理之中。
这种大形势下，如果推动企业的增长？董事长李如成以前试图发展地产，大搞金融投资，业绩波动较大。在淡出企业管理很久后，67岁的李如成老先生，2016年秋天高调复出，在媒体上宣布三年内投资100亿元——财报显示是2015-2020年间投资100亿元，其中2017年投20-30亿元——再造一个雅戈尔。
百亿投资的重心是下注Mayor品牌，计划产品定价在8000元-15000元之间，打造“中国管理者的新装”。其中80亿元投入实施平台战略，20亿元投入实施会员战略、多品牌战略、 供应链战略及信息系统建设。
表3：Mayor品牌过去三年的专卖店数量、营业收入和毛利
数据来源：公司财报
Mayor品牌过去三年的毛利率均低于现有主品牌雅戈尔（2014-2016分别为69%、65%、64%），营业收入也暂时处于小到可以忽略的地位。它怎么才能变成另一个雅戈尔？
据媒体报道，雅戈尔请来了世界顶尖设计师，不计成本增加投入。如2016年9月，无锡占地面积近3000平米的雅戈尔之家开张，总计投入近3亿元。而李如成对其销售预期，第一年只有2000万元。亏损只是李如成“千店战略”计划的一部分，李如成已在公司内部提出，近几年要在国内建立一千家类似规模的卖场，预期销售额均为千万级。
看看过去五年雅戈尔服装板块的净利润数据：7.9亿元、6.4亿元、6.5亿元、6.5亿元、5.5亿元，这个需要从股东腰包里掏出百亿的豪赌，恐怕还是生人勿近为好。
以公司的经营计划看，2017 年服装板块的目标是实现销售收入增长10%-15%，即达到49-51亿元，净利润率继续按照12%估算，约为6亿元。
一个年净利润五六亿的生意，即将面临百亿巨额资本支出，即便考虑雅戈尔知名品牌效应、男装的潮流变化较慢特点以及董事长本人过往良好的口碑，估值上限也最多能给10倍市盈率，按照60亿元合理估值考虑，六折以下可以考虑买入。
地产板块难有突破
雅戈尔的地产板块很简单，其2016年财报里称，当年交付结转面积 70.72 万平方米，实现营业收入102.7亿元，净利润15.1亿元。截至报告期末，土地储备面积 40.94 万平米，拟开发计容积率建筑面积 66.19 万平米。
公司计划2017年实现预售金额70亿元，加上2016年末预收房款45亿元，意味着2017年即使圆满完成计划，且所有房屋均完成交付，全部计入营业收入，最多也只有115亿元，同比增长不超过12%。
更何况，还有三个潜在问题，其一是2016年全国商品住宅销售面积、销售额分别同比增长 22.4%和 36.1%，如此形势大好的市场下，雅戈尔当年也仅完成了58.4亿元的预售。2017年的70亿计划，有较大的不确定因素；其二，房地产企业基本不可能做到当年预售房屋全部交付，全部计入当年营业收入；其三，4月29日公司发布公告称，九华唐府项目预期将出现较大亏损，计提2.55亿减值准备，将直接减少2017年净利润2.55亿。因此，12%的增长，对于2017年的雅戈尔地产板块，已经是个太过乐观的期望值了。
再看雅戈尔的土地储备，四块地合计不足615亩，可建面积仅有66.19万平米，不及大型地产公司一个楼盘的规模。四个地块中，除位于宁波市慈溪市的165亩老鹰山地块开工时间未定，其他三块地已经于2017年1-3月分别开工。就算未来两三年内按照均价2万/平米全部清盘（2016年，宁波房屋成交均价14363 元/平米），也仅能带来约130亿元的营业收入。
无论是经营数据，还是土地储备，均显示这就是一家偏安一隅的小型房地产公司，没有什么显著超出普通同行的经营能力。正因为此，公司才会对地产板块提出“要深入探索养生、旅游、健康小镇等方向的转型工作”的规划。
即便考虑到雅戈尔部分自有房产铺面的隐藏增值，老唐认为这个年营收百亿规模，净利润15亿的地方地产小型地产公司，10倍市盈率就是上限了。十倍市盈率的大致意思就是说，如果公司每年将净利润的50%拿来分红，股东回报基本等于国债或理财收益。因此，地产部分估值150亿估值，有6折以上的便宜，才值得考虑。
投资亮点不再
最后看雅戈尔的“亮点”业务：投资。
其2016年财报第17页披露，截至2016年12月31日，公司投资额累计313亿元，市值318亿元（其中未上市的36亿元，按照成本计算）。恰好，其资产负债表显示，公司的有息负债也是318亿元，分为短期借款136亿元和长期借款182亿元。
从这个节点上，雅戈尔的投资业务可以简单看成：借款318亿元，买入了当前市值318亿元的股票。同时，在雅戈尔的货币资金里，有50亿元融资保证金等受限资金，另外，雅戈尔还购买了43亿元理财产品。我们可以将其这几笔资产负债综合起来通俗理解为：公司投资账户有保证金50亿元，借款318亿元，买入了市值318亿元的股票，担保比例116%，券商才不斩仓。同时还另外准备了43亿元预备金，平时做短期理财，防备股市下跌，追加保证金。
由此，我们实际上可以将雅戈尔这家公司，分拆成两部分来看：
一是服装地产公司，其资产负债表是，银行存款40亿，各类生产经营资产209亿元，合计资产249亿；负债92亿，包含预收款48亿及各类经营性应付款44亿；净资产157亿元。
二是雅戈尔投资公司，其资产负债表是，持股市值318亿，保证金及理财93亿，资产总计411亿元；长短负债总计318亿元，净资产93亿元（注：此处计算的净资产比财报净资产数据高出21亿元，主要是此处将宁波银行按照市值而不是按照账面成本计入了）。
前面已经对服装和地产单独估值了，于是雅戈尔究竟能值多少钱，关键就看投资业务了。
雅戈尔投资部分，财技花哨，时不时地利用处置股权、改变会计计量方法等财务手段，调节当年合并利润表数据（当然，合法的），例如2016年雅戈尔的投资收益就靠四条途径实现：①改变宁波银行、浙商财险、联创电子的会计计量方法；②清仓出售所持宁波长丰热电50%股权；③减仓或清仓浦发银行等上市或非上市公司股票；④获得分红和理财产品利息。
然而，穿透来看，无论其财技怎么展示，这个雅戈尔投资公司就是一个股票账户，其价值必将由截止2016年12月31日合计持有的411亿元资产、318亿元负债，以及背后操盘人士的能力所决定。
上市公司总经理兼雅戈尔投资公司总经理李寒穷，是雅戈尔董事长李如成的独生女儿，雅戈尔投资板块的总负责人。1977年出生，30岁任雅戈尔投资公司总经理。2008年，时任富国基金投资总监的陈继武离职，和雅戈尔成立了上海凯石投资公司，雅戈尔持股70%，李寒穷出任凯石投资副总经理。
2011年凯石投资爆亏，将雅戈尔的资本金亏掉一半。陈出局后，李寒穷管理下的雅戈尔投资部门，自2012年以来的操作，颇有些令人眼花缭乱，揣摩不出其投资体系是什么。财报披露的信息显示至少买卖过近40家不同行业、不同板块、不同类型、不同估值的股票，长短线均有，赚赔不定。只能说风格飘忽、逻辑难懂。
截至2016年底，前五大持股是：中信股份H，市值145亿元；宁波银行，市值75亿元；浦发银行，市值31亿元；金正大，市值12亿元；创业软件，市值9亿元。第一大持股仓位占比约46%，前三大持股仓位占比79%，前五大持股仓位占比85%，属于集中持股类型。
统计这些股票自2016年12月31日至今的涨跌情况，因存在部分减持和清仓行为且价位不详，粗略估算，2017年内新增浮盈约20亿元。
另外，未上市股权里面，或许隐藏有低估价值。例如雅戈尔比较自豪的银联商务公司股权，当前持股1.5%是按照1.17亿元账面成本计入的，但依照公司2016年11月作价6.51亿卖出银联商务公司3.5%股份来看，目前1.5%股权市场价值约2.8亿元，为账面值的2.38倍。
由于其他未上市公司没有可比市价，假设雅戈尔所有未上市投资均是银联商务这样的优质品种，也就是说39亿元未上市投资品的市场真实价值按照上述比例估算为93亿元，增值54亿元。
那么，我们面对这样一个持有股权318+20+54=392亿，同时有保证金50亿，理财产品43亿，并借款318亿，合计净值167亿的股票账户，多少钱你愿意买？或者将其缩小一万倍，假设单位为万元，多少钱你乐意买下这个股票账户？
在我看来，对操作者本人不熟悉，对其操作体系不了解，对其核心持股没有深入研究，这样一个股票账户，只能是生人勿近。只有一种情况我愿买入，那就是：明显折价。所以，对雅戈尔投资板块，老唐的最高出价是六折，不超过100亿元。超过这个出价，就是赌股市走牛了。
（声明：本文仅代表作者个人观点；作者声明：本人不持有文中所提及的股票）
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